【第一财经日报】上海医药：H股IPO充实并购"弹药库" 或步入上升通道

　　　H股上市在即、与跨国企业签订分销合作订单、与中国邮政合力拓展医药物流、与上海复旦张江生物医药合作重大新药创制研发……今年以来，上海医药故事"不断。

　　市场人士认为，H股融资完成后，上海医药将迎来新的发展契机，"公司将会走在一个长期的上升通道。"

　　医药商业全国布局完成

　　从2009年的营业收入排名来看，公司医药商业位居全国第二，医药工业为第三。而根据公司2010年年报，医药商业和工业贡献收入占比分别为77.77%和21.58%。

　　"医药商业仍然是上海医药的根本，只是医药工业的利润率更高，公司近几年有所转向。"上海从容投资合伙人、从容医疗系列基金经理姜广策在接受第一财经日报《财商》采访时表示，未来医药商业的行业集中度将远远快于医药工业，在一个集中度快速提升的行业中，龙头企业的规模和效应都会呈现良性增长。

　　根据国家医药流通"十二五"规划的具体目标，到2015年，通过鼓励支持企业兼并重组和充分市场竞争，培育1~3家年销售额过千亿的跨地区全国性大型医药商业集团、20家年销售过百亿的区域性大型医药企业。

　　"国药控股（01099.HK）是目前医药商业流通领域的全国性龙头，今年销售额就可达千亿规模。"半岛网站手机登录 医药行业研究员郭凡礼对记者表示，上海医药和华润制药有望成为另两家千亿规模龙头企业，医药流通企业三强基本已经定局。

　　根据SMEI（国家食品药品监督局南方医药经济研究所）的预计，前三大医药商业公司的市场份额有望在5年内翻倍，2015年达到50%，2020年更可望达到70%。行业整合者将获得超过行业平均的增长速度。

　　事实上，借着行业整合的东风，上海医药在2010年就已经开始大刀阔斧地展开了全国布局的举动。公司通过并购中山医药，完成华南地区商业网络的布局；通过收购中信医药成功进入华北市场。

　　"上海医药2010年底基本已经完成了全国重点布局，在一线城市拥有良好的渠道和资源。接下来主要在于基层市场的突破。"郭凡礼指出，今年4月上海医药和中国邮政签订的合作协议，将成为其基层医药配送的良好发展契机。

　　根据公司公告，上海医药和中国邮政合作协议主要涉及五项重点内容，包括建设覆盖全国的基药配送网络、特殊药品配送、高值药品直送业务、合作建设现代医药物流设施以及供应链融资的金融服务。上海医药可以借助中国邮政的网络优势实现基药配送网络和配送能力的跃进。

　　另外，从医药商业分销模式来看，上海医药一直坚持做高毛利率产品线。上海医药拥有全国性独家代理产品30余个，而华东地区的独家分销品种有50余个，而且60%的分销业务来自进口及国产新优产品。同时，上海医药坚持做大做强医院业务，医院纯销(直接将药品销售给医院)比例高达70%。而全国性医药商业龙头国药控股，其纯销和分销比例各占一半。

　　"高纯销意味着高毛利和较长收款期。"里昂证券医药行业分析师周恩旭指出，作为刚刚走出华东的上海医药，需要保持高纯销比例来争取更多的医院客户，即使收款期略有损失也物有所值。"从目前来看，它已建立了优良的收款纪录，平均收款期不超过60天，而行业平均约为90天。"

　　医药工业发展可圈可点

　　"上海医药商业领域的大型收购已经告一段落，未来将着重于深耕细作，不会那么激进。反而工业领域的发展可圈可点。"周恩旭表示，工业领域首要看点在于内部整合降低期间费用率。

　　上海医药的工业制药虽然营业收入位居全国前列，但存在散、乱、弱的问题。12家主要子公司共有117个产品，1000余个规格品种。"由于各子公司各自为政，销售、管理费用重复投入，内部协同效应低，所以其销售、管理费用率均高于行业平均水平。"周恩旭指出，但从目前看来上海医药正在进行内部整合，期间费用率的下降也非常明显，这对拉动公司利润增长将起到立竿见影的效果。

　　根据公司年报，2010年营业费用率为8.04%，同比下降0.36%；管理费用率为4.81%，下降0.47%。公司管理层也曾明确表示，要将工业部分的期间费用率在3年内降低到行业平均水平。

　　"此外，上海医药和复旦张江的合作，也表明公司正致力于进军高毛利率的生物仿制药市场。"周恩旭表示，从目前上海医药产品线来看，普药占绝大比例，吸引力较弱。"当然公司未来也不太可能以新、特药为主，因为工业产品线基数太大，改善产品结构见效慢。但进军新的生物仿制药市场无疑将会成为其新的利润增长点。"

　　H股融资加快并购步伐

　　随着H股融资的顺利推进，不少分析人士认为，上海医药将迎来发展的新契机。"虽然从短期来看，H股上市将会摊薄业绩，但中长期来看，将会为公司带来充裕现金流，加快其兼并重组的步伐。"上海一位私募基金分析师对记者表示。

　　上海医药此次香港IPO拟发行6.64亿股H股，融资不超过22.2亿美元，发行指导价格区间为每股21.8~26港元。公司招股说明书显示，所募资金款项40%用于内地扩展及提升分销网络，30%用于并购，其余用作产品研发、咨询系统及一般运营资金。

　　但有分析人士指出，登陆H股之后，上海医药募集资金的首要任务将是加快公司工业并购的步伐，吸收合并一系列具有较高附加值的制药类企业实现产业链的升值，而不仅仅局限于商业领域。

　　"国药控股在H股上市后，将为公司发展带来很大帮助。"郭凡礼表示，以此参照，上海医药的发展空间非常值得期待。

　　此外，公司今年的几个大商业订单和集团抗生素资产注入已为其今年稳定业绩打下基础。4月12日，上海医药和69家跨国医药企业供应商在高端药品、高质耗材及疫苗三大业务领域达成合作协议，预计2011年上海医药向这些供应商采购的协议总量将突破200亿元人民币。

　　"这个订单集中于外企的高端药品及疫苗分销，使得今年超过60%的药品分销收入几近落定。"周恩旭表示。

　　此外，上药集团的抗生素资产预计将在2011年内注入公司。根据公司2010年12月15日和31日的公告，并入的抗生素业务2009年总收入为16.4亿，净利润为1亿元。里昂证券指出，保守预计抗生素业务2011年无增长，则并表后上海医药的工业收入增长达到30%。

　　"上海医药将会走在一个长期的上升通道，我长线看好该公司。"姜广策认为，公司合理的估值在20~25倍之间。

　　风险提示：

　　并购进程可能低于预期，且存在管理和整合不力的风险。