造纸市场:2008年业绩将飞跃

　　价格上升&成本下降

　　2007年以来，行业已经摆脱了价格下降、成本增加的不利局面。从2007年1～8月的数据来看，利润的增速大于销售收入的增速，更是快于产量的增长，利润增长进入快车道。我们再次强调在2008年，这种景气回暖的局面将延续，并且更加有利。

　　价格方面，我们认为能够延续2007年的涨势。由于不同纸种的供求状况和集中度相差较大，因而其涨价的动力也有所不同。从今年的经验来看，集中度较高的纸种(如铜版纸和白卡纸)的主要厂商基本都保持了较为一致的涨价步伐，向下游传导的动力强劲。我们看好白卡纸、铜版纸和双胶纸在明年的价格行情。

　　成本方面，我们认为进口木浆价格受益于人民币升值和国际浆价回落，明年将下降5%～10%；废纸价格由于供需关系仍趋紧张，价格仍将在高位震荡，但人民币加速升值将抵消一部分此方面的负面影响；国产草浆的价格受到环保关停小纸厂的影响，将出现下滑。整体而言，我们对明年造纸成本的预测倾向于将下降2.5%。

　　需要补充的是，我们此处的预测并未考虑新排放标准执行后对成本和价格的影响。这主要有两个原因：1)新标准的执行力度如何有较大的不确定性，从以往的经验来看，新政策推行往往存在一定的过渡期；2)如果新标准被强有力的推动执行，那么各种原料造纸的成本都将有不同幅度的增加。由于成本上涨的普遍性，这种刚性的成本增加完全能够向下游转移，同时加速行业整合及集中度增加。对于一直重视环保的上市公司而言，更加有利。

　　业绩增长将不再完全依赖产能扩张

　　近年来，造纸行业不被投资者看好的根源即在于其业绩增长完全依赖于产能的扩张，而且资本密集型的行业属性使其被称为“资本黑洞”或“资本杀手”：占用大量的资本却产生较低的回报率。我们认为这样的情形在明年将得到改变。

　　事实上，在目前中国通货膨胀的背景下，由于造纸行业的行业属性，其业绩大幅增涨的内生动力更加强劲：

　　造纸行业是典型的“原料在外，销售在内”的行业。在中外通胀率较大差异的情况下，其将直接受益与通货膨胀；

　　由于造纸成本很大一部分被固定(如折旧)或在较早时间以前被固定(如林木种植的成本)，属于“成本固定，售价可变”。林纸一体化型企业在通货膨胀背景下有望取得超预期增长。

　　敏感性分析：跳跃式增长

　　由以上分析得出的结论是，造纸行业在明年将实现跳跃式增长。对于投资者关注的两个变量：成本变化和价格变化，我们做进一步的敏感性分析。